艰难跨年,严趋势未改---华创资管交易员看市场系列2018-01-01
-
- -
本文是华创资管交易员对当周市场的回顾和后期市场的展望，尽管我们交易员对市场的认识还不够全面和深刻，但交易员看市场系列将持续清楚的记载作为刚刚入行的他们对市场的理解。我们相信，伴随着市场的发展，他们自己的努力，他们对市场的看法也会更加深刻，期待大家和他们更多的交流，并在交易中相互帮助，共同成长。
陈奥（机构销售，微信：jennychen425）
哀嚎一片的2017，期盼转折点的2018
回顾2017年的债券市场，发生了太多难忘的历史时刻，不禁令人怀疑未来债市的分析框架和影响债市走势的因素已经悄然发生改变，不再以宏观基本面为影响债市的主要力量，、政策变量。但是从今年债市发生的一些边际变化中，我们或许可以管中窥豹，也许短期债市仍维持震荡调整态势，但离转折点的曙光不远了。
1、公开市场操作第一次跟随海外加息
自15年美联储加息以来，虽宣称不跟随加息，保持自主的汇率政策，但17年2月3日开始央行首次上调OMO10bp的操作，其实已经暗示了和世界经济的联动越来越紧密。此后17年美联储共3次加息，也3次上调OMO利率，以保持利差稳定在一定区间，稳定人民币汇率。我们有理由相信，未来央行保持“小步走”小幅多次加息的态势将持续，这在美国、欧洲等主要经济体紧缩的货币政策环境下，是一个长期利空债市的慢变量，但随着加息变为常态，其对债市的影响也会越来越小。
2、加权跨年资金最高价格超过大部分时期，但仍算不上历史上最紧张
今年跨年周，银行间的朋友圈流传着27号当天，银质押利率7天和14天最高飙到20%左右的图片，说明一方面资金的确较为紧张，叠加跨年因素和机构防御性资金需求，大量财政投放也无法放松；另一方面在央妈保持中性偏紧的货币政策下，市场恐慌情绪蔓延，表示大家是真的害怕央妈“见死不救”。
那么，目前的资金是不是真的非常紧张？根据1999年至2017年每天银质押回购利率的数据分析，历史上R001、R007、R014的75分位数分别为2.7003%、3.2765%以及3.6825%，今年1天、7天和14天回购利率分别有56.63%、52.21%、73.90%的数量超过了历史75分位值。而今年跨年的最高加权回购利率R001、R007、R014分别是3.5871%，6.9366%以及6.8035%，历史上分别有219天、31天和49天的利率超过这一值。可见跟交易员的观感不太一致的是，虽然目前资金的确比较紧张，但是算不上历史上最紧张的时刻。，未来可能大概率资金面还是维持紧张态势。
3、存单发行利率创新高，预计短期仍会延续
上周还在说存单发行利率创今年以来新高，才过一周，1M存单发行利率股份制银行、城商行、农商行最高分别突破5.4500%、5.6830%、5.7667%，股份制银行已经突破了15年以来的高位（有可能是股份制银行有限价），而城商行农商行则创下历史新高。这么难募集同业资金的情况下，银行还要去发高价发行同业存单，一方面说明银行是真的想为负债端续命，还在死扛，可见去杠杆进程并未结束，加上价格创高点，。另一方面像之前分析的，如果这一高价趋势延续，分流债市的配置力量，那么对债市短期仍是利空。
4、10y国开收益率创15年以来新高，收益率陡峭上行，但还有调整空间
从16年10月债市调整开始到17年底，这一波债市调整至今已经持续了14个月，10y国债收益率上行幅度高达133bp，10y国开则高达192bp，今年债市2个历史性时刻是10y国开突破5.0%和10y国债突破4.0%。总结以往历次债市下跌发现，一方面从债市调整的时间来看，除了06年11月那次调整持续时间超过本次调整持续时间外，其他历次调整时间均不如本次；另一方面从债市调整的幅度来看，也仅有06年11月那次的调整幅度超过本次调整。那么从历史情况分析，本次调整的幅度和长度都较长，债市离曙光可能不远了。
但换一个角度从债券收益率的绝对值高度来看，虽然目前的债券收益率的确已经处在一个相对高位的水平，但是根据历史数据，国开和国债均有4段较长时间段收益率分别超4.8%和4.0%，说明目前的债券收益率还不算历史上绝无仅有的高点，向上仍然有空间。
此外根据历次调整数据，国开与国债上行幅度的利差一般稳定在44bp左右，但是本次调整二者利差已经接近60bp，可能跟某些机构利用10y国开活跃券进行做空有关。
5、，近年来首次如此严厉
从16年7月份“新八条”指导意见开始，。在17年4月之前，市场对政策的边际敏感度其实并不高，但随着政策不断加码，16年底的《商业银行表外业务风险管理指引》、17年4月的“三三四”以及17年11月的一行三会联合颁布的资管新规征求意见稿，无一不在挑动着市场的神经，以致于现在的债券市场风声鹤唳、草木皆兵，放大利空，缩小利好。相信只有在这种恐慌情绪逐步缓释的时候，债市才会真正止跌。而根据最新的资管新规，未来银行的理财新规、券商的资管细则都会相继出台，但时间上不会留给市场过多的喘息空间，，，并步入整改规范后，。
根据资管新规的意见稿，征求意见完毕后即公布正式文件，那么可能在今年1月份就会有着落。而紧跟而来的三会细则，相信也不会太远，可能3-4月落地。那么在18年1季度，市场可能以观望为主，而在新规落地之后，银行、券商、信托等均面临改革的阵痛期，调整一段时间后形成新秩序后，债市可能将会迎来真正的春天。
丁宇希（机构销售，微信：DYX15652599457）
本周需要关注的信息如下：
资金面：公开市场操作方面，跨年资金持续收紧，本周央行连续暂停公开市场操作，逆回购到期2900亿元，故资金净回笼2900亿元，原因在于，临近年末，财政支出力度加大，银行端对流动性需求较高，对冲央行逆回购到期后流动性仍处于高位，因此央行选择不开展公开市场操作。而在跨年资金需求较为旺盛的情况下，回购利率持续走高，其中Shibor利率多数上涨，银行间质押式回购利率涨跌互现。本周10年国债到期收益率呈小幅震荡趋势，无较大波动。
债券收益率受资金供需缺口影响，故对市场存在一定的先导作用。沿着坚持服务实体经济的导向，去产能效果明显，供给侧改革给企业带来的投资回报率持续走高，预计明年资金回报率将会继续上行，将会改善以往的资金收益和资金成本出现倒挂的现象，预计货币政策明年大体上不会走向宽松，将维持一个稳健中性的状态。而资金需求即社会融资具有一定的刚性，18年融资可能继续刚性。其中企业融资的利润增速大概率会覆盖资金成本，导致企业扩张的动力仍在。而居民融资在16年二季度房地产销量下降后也出现了减速。明年的融资很难出现明显的下滑，因为企业利润很难减速，贷款利率也不会大幅上升。预计明年债券收益曲线可能会保持一个稳定的走势。
基本面：总体来看，本周需求：下游地产、汽车疲软，家电高景气。中游钢铁、机械走弱，水泥走强。上游煤炭改善，大宗价格有所回升，但是补库存意愿低，持续性偏弱。本周平稳过渡，基本面除了有个别行业有结构性亮点，其他的都呈现稳中偏弱的状态。下游行业中，地产受前期楼市调控导致的低基数效应影响，成交量增速下滑，土地市场表现平淡，乘用车12月批零均走弱，家电最理想，空调景气度高，冰箱增速仍处高位，白电出口多数回升，主要得益于海外经济复苏势头向好，外需改善。中游行业中，机械下滑最明显，水泥景气度高于钢铁。上游行业中，煤炭价格普遍上涨，上周高炉开工率有所回升，钢企生产略改善，带动焦煤价格上行，但补库意愿仍弱。
政策面：本周最大的政策事件就是增值税的落地，财政部25日发布90号文，就资管产品销售额的确定作出最新规定，将于2018年1月1日起正式征收。
本次新规主要的变化：资管产品是否缴纳增值税需看产品是否保本。如是保本型资管产品，投资人取得的利息收入需要缴纳增值税；非保本型产品，持有至到期投资人免增值税。
对于债市的影响：底层资产中，股票属于非保本产品，分红可免增值税；国债、地方债等的利息收入暂免增值税；以上品种只对买卖价差进行缴纳增值税。
信用债和非标资产被认定为保本产品，利息收入和买卖价差都需要缴纳增值税，相比利率债受影响更大。
所以，新规下，信用利差有扩大的需求。信用品（信用债、非标、保本理财产品等）则均需缴纳，信用债相对于利率债的税后收益率下降，若要保持原来的税后利差水平，信用利差有走扩的压力。票息较高的品种（受到的冲击更大，等级利差和期限利差均有向上的压力。除了增值税因素，资管新规、信用风险等因素也将推动信用利差上行。
总体来说，资管套利彻底宣告结束。过去几年，以银行理财为代表的资管产品爆发式发展，一方面加速了行业的扩大，、刚兑难破、风险积聚。资管新规后资管产品将转型为净值型，而增值税的开征将提高资管产品运营成本，收益率趋降，整体而言，资管产品对于公众的吸引力将有所下降。
今年债市熊市使得各银行资金端委外需求减弱，，鼓励银行进行自主管理，同时负债端成本上升，很多银行面临投资倒挂问题。如明年债市走势依然平平，可考虑在债券基础上加上债券增强策略，另外，股票质押和FOF也将是银行明年的主要需求。，但银行仍有出表需求，明年的ABS业务和银登系统的非标转标会是一个大趋势。
刘芳蕾（债券交易员，微信：liuxiaolei651919）
非银艰难跨年，新年央妈会送"红包"吗
前几日的跨年央妈再次给非银上了重要一课。这要从央妈的预期引导开始说起，从10月份开始央妈就开始使用2m逆回购投放跨年资金，在14日加息后的说明以及每日的公开市场操作小纸条都不忘提及财政投放。跨年周之前央妈就不再续作逆回购到期，看着跨年与月内资金的逐渐趋紧，非银依旧期盼着财政投放的到来。虽然最后一天跨年终于松动，但是央妈这次算是好好教育了市场。其实在之前的每周看市场曾经也写过，央妈在加息后的说明原话是“……对于2018年春节前主要商业银行因现金大量投放而产生的流动性需求，。总的来看，银行体系跨年、跨春节流动性供应是有保障的。”央妈说得是“银行体系”，所以非银们一直想多了。对于滚隔夜的加杠杆行为，央妈的小本本应该记录了好久，无奈之前被各种倒逼放水，市场挣着资本利得的钱，现在环境变了，所以滚隔夜加杠杆的行为对于大多数非银来说比较难受，负债端的稳定决定你到底能抗不抗的住估值的上行。
一月份公开市场到期（含MLF到期）共15295亿元，到期量集中在月初与月中。虽然有预计3000亿元的定向降准，就目前的量来看，资金面的松紧还是取决于央妈的投放。
货币供给总闸门，综合运用多种货币政策工具，保持货币信贷及社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定”。当初在金融工作会议公报中看到这些表述时，每个资金交易员的心应该是拔凉拔凉的，在苦跪一年后，展望2018年，货币政策依旧不松，定力十足。
新的一年，资金面的宽松暂不可期，还是保护好手中的子弹，少做与央妈相违背的事情，安全度过漫漫熊市才是最重要的。
田筱（债券交易员，微信：aiyanqiu）
一．本周市场回顾： 现券市场平静，非银借天价跨年
本周资金面保持结构性宽松，月内资金充足，跨年资金价格高企且供不应求，公开市场连续5日净回笼，共计回笼2900亿。周一，央行逆回购净回笼1200亿，银行和非银机构积极融出隔夜，跨年资金则量少价高，7d报价 9%-10%、14d报价 7.5%以上；当日消息面主要是日报称或将明年M2定位9%，工信部称2018年工业增加值预期目标为增长6%左右，两者基本符合市场预期，市场主要关注在跨年资金方面，周一利率债小幅上行。周二，央行公开市场净回笼500亿，跨年资金进一步提价，7d 12%左右，7d全市场最高价15%，非跨年资金也小幅上行，市场情绪谨慎，现券收益率继续上行。周三，公开市场净回笼400亿，隔夜资金泛滥，但跨年资金7d全市场最高价已经飙升到20%，下午三点有大行出来救市，开始融出跨年资金，非银机构艰难平盘；当日现券成交清淡，长端利率债跌涨互现。周四，公开市场净回笼300亿，跨年资金突破昨日高点，7d全市场最高价21%；现券方面可能是受美债大幅下行影响，国内长债收益率小幅下行。周五，公开市场净回笼500亿元，银行先观望后出钱，资金也先紧后松，跨年资金一路下行；中午央行公告称将建立“临时准备金动用安排”，在春节前对全国性商业银行临时降准2%，期限为30天，预计将释放1.5万亿的流动性。受此消息影响，现券收益率明显下行。
二．思考与展望：
本周现券二级成交非常清淡，市场关注的重点是跨年资金。而本周公开市场连续净回笼，加大了年末资金的压力，虽然央行在公告中称目前银行体系流动性总量处于较高水平，临近年末财政支出力度加大，对冲央行逆回购到期等因素后仍将继续推高银行体系流动性总量。但实际上融出给非银的跨年资金非常少，非银不得不借天价跨年资金。我向银行的朋友请教了为什么跨季跨年银行不能出给非银，究竟占用了MPA的哪个额度？朋友的回答是资本充足率和广义信贷这两个指标。其中宏观审慎资本充足率的计算公式是：宏观审慎资本充足率C*=结构性参数α×（最低资本充足率要求+系统重要性附加资本+储备资本+逆周期资本缓冲）。资本充足率中最大的变量是逆周期资本缓冲，逆周期资本缓冲又和广义信贷增速有挂钩，简单来说，广义信贷增速越高，需要的逆周期资本缓冲就越高。而广义信贷范围包括人民币贷款收支表中的各项贷款、债券投资、股权投资及其他投资、买入返售资产和存放非存款类金融机构款项。其中买入返售指的就是对非银的逆回购融出资金，所以到了关键节点，银行就会限制对非银的融出。对于以后再次面临跨年、跨季等特殊时点的资金压力时，个人认为最好是提前做好准备跨过这些特殊时点，而不是寄希望可以滚隔夜滚过去。.
本周跨年已过，下一次面临资金面的压力就是跨春节了。对于春节的流动性缺口，本周五央行决定建立“临时准备金动用安排”，即在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过2个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。相比今年年初的TLF，“临时准备金动用安排”范围扩大至全国性银行，即除了传统五大行，12家股份制银行也在列。时间上也比TLF操作提前了近一个月，这可能与这周资金面暴紧，存单价格节节升高不见回落有关，央行货币政策的主基调还是保持“稳健中性”，“临时准备金动用安排”是为了稳定市场情绪，有效对冲春节取现等流动性扰动，因此不应被解读为货币政策转向宽松。
吴桐林（债券交易员，微信：fangdadao123）
一、资金面与基本面
上周为2017年最后一周，全周所有机构都沉浸在借资金跨年的氛围中。从周一至周五央行都表示“因临近年末财政投放力度加大，银行流动性水平较高，所以不进行公开市场操作”，全周净回笼2900亿元，在跨年流动性紧张的情况下，回笼导致资金情绪下降，各期限资金价格飙升。周一7D期限开始跨年，价格维持在9%-10%左右，成为跨年主力期限资金，当天价格迅速飞涨至15%。进入周三后连续回笼导致银行间隔夜价格开始从加权加点上涨到5%左右，短期流动性紧张直接推高银行间7D价格突破20%，交易所隔夜进入跨年预备模式，价格从前一天的4%涨到12%。周四开始交易所隔夜跨年，价格维持在16.0%以上，最高22%以上，204007价格在10%-13%之间波动，尾盘接近15%，银行间7D和14D依旧维持之前的15%-17%位置，大行或有少量放钱，但仍然没有缓解资金形式。周五当日银行间隔夜资金开始跨年，价格直接定位在18%-20%，上午9时某四大行匿名融出14天资金大量，非银反应迅速14D带动7D和隔夜价格开始回落。中午央行放出“建立临时准备金动用安排”承诺商业银行可以临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，直至周五下午3时，隔夜价格降至5%-6%，大部分机构顺利完成跨年。该准备金动用安排同去年年初比没有资金成本，但由于已经为流动性风险提供保证所以可能不会进行其它手段的资金投放，对于非银和中小银行来说仍然较难得到流动性。周五上午资金价格下降主要原因为某大行匿名释放流动性（窗口指导）带动市场情绪价格下行，下午价格下降主要原因为部分银行在29日下午完成自身指标允许的情况下可以释放流动性，也有部分银行为完成广义信贷指标定向融出资金给非银机构。
本次跨年较为特殊，12月30日和31日交易商协会仍然提供服务，但29日任何期限资金均为2日之后到期，30日隔夜资金31日到期，31日资金1月2日到期，为年末银行完成指标提供缓冲，，明年年初或有其它细则落地。
利率债本周因为年末资金面紧张成交十分清淡，总体收益率上行，银行参与量极少，主要为部分非银机构。从周二开始出现ofr-bid价格差距较大、成交价格不连续的情况，价格间断在2-3BP左右，主要原因为部分交易交割时间为年后，部分为年前，年后交割主要由于年前缺少头寸或额度所致，而由于市场预计年后资金市场相对年前宽松故收益率价格较低，年前由于资金紧缺利率债收益率呈现小幅上涨，相对年后相对偏高，所以出现成交价格不连续的情况。周五中午出现收益率下行主要原因为中午放出的准备金动用安排市场解读为利好，随着国债期货上行利率市场收益率开始下行，其中170215收益率下行约3.5BP。
二、1-11月工业企业利润情况
11月末，规模以上工业企业资产负债率为55.8%，同比下降0.5个百分点。11月工业企业杠杆有所回落，其有企业的资产负债率从1-10月份的60.9%降至60.8%，集体企业从60.1%降至59.3%，股份制企业从56.5%升值56.6%，私营企业从51.4%升值51.6%，表明国有企业和集体企业杠杆降幅明显而股份制和私营企业仍然维持高杠杆率接下来将成为降杠杆任务的目标。主营业务收入利润率为6.36%，同比提高0.54个百分点，已知从1-11月份规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本同比减少0.28元，高新技术产业进步和环保限产导致的库存量下降一定程度上减少工业企业成本，扩大规模利润。
主要受季节因素和环保因素影响，11月整体工业企业利润增速出现小幅回落，但在弹性基础上仍维持基本利润增速且主营业务收入利润率有所升高，传统工业继续降低杠杆和去产能，高新技术产业利润增速加快潜力凸显。工业企业整体杠杆降低，其有企业和集体企业效果明显。
田山川（权益研究员，微信：donglinxiaomai）
一、股票市场本周仍然弱势
本周上证指数上涨0.31%，连续第二周上涨；深证成指下跌0.48%，出现下跌；创业板综指下跌1.50%，连续第三周下跌。2017年最后一个交易周，市场基本维持弱势。白马类的股票依然是市场的配置方向，同时机械、有色板块出现了一定幅度的上涨。
本周市场成交量仍然保持在一个较低的水平。市场并没有因为年底因素的临近结束，而出现预期的好转和修复。本周流动性在本周处在偏紧的状态，GC001一度上涨到24%，基本保持在14%的水平。
二、机械和有色后面有大的周期吗？
本周市场机械板块和有色板块出现了一定程度的上涨。机械板块的上涨，主要因为部分机械产品涨价，同时市场预期机械产品的更新周期即将到来，行业景气度预计维持在一个较好的水平。由于成本端的价格上涨，机械产品涨价也在预期之中。但是机械行业景气度能否维持，因为对机械行业不熟悉，个人确实没有办法评估，需要再思考一下。 的上涨幅度要比国内大。铜的主要逻辑在于，供给这几年没有增加，同时需求在不断上升，目前供需已经达到了紧平衡的状态。由于铜的供给释放周期需要2~3年时间，市场预计在后面几年将会出现供需的缺口，铜价格预计保持上涨。
之前因为认为国内基建周期处在一个下降的水平，不认为基建周期会重新复苏。所以对机械板块和有色板块的上涨没有太大的期望。但是有一个现象，这一波海外铜和铝的价格比国内上涨的幅度要大，会不会是海外基建投资的周期在复苏呢？如果是这样的话，那机械和有色的投资周期会被拉长了。
三、继续新一年的观察
这一波趋势的形成，使得大家的投资偏好，更多集中在盈利和盈利能力上。未来，不论是所谓白马的大股票，还是之前成长的小股票。如果盈利能力强，同时估值合理，都会受到资金的追捧。除非股票市场目前的趋势发生扭转。
新的一年，会保持继续的观察。年末利空的因素已经消失，预计短期市场会消化年末的利空，先看是否会有一波修复的行情，来验证之前的判断。如果没有一波修复行情的话，那之前的市场调整的因素，需要重新评估。
张洛（权益研究员 微信：kain0403）
一、行情回顾
2017.12.25-2017.12.29，全周上证综指上涨0.81%，深证综指上涨0.32%，其中创业板指下跌0.18%，中小板指上涨0.23%。单周涨幅前五分别是钢铁有色、采掘、纺织服装、机械设备和休闲服务。跌幅前三名分别是国防军工、非银金融和电子。
二、后续展望
回顾2017全年，可以定义为存量资金下的结构性博弈，以大蓝筹、大白马为首的龙头全年涨幅较好，而以中小市值个股为首的创业板则是屡创新低。这个角度下，看2018年，有MSCI、社保等增量资金入市的预期，同时外围市场比如香港整体估值水平还在中枢位置，也保证了北上资金的持续流入。多重因素下，2018年较之2017年会有更好的“量”的逻辑。
三、行业跟踪
本周密集调研、交流了建材板块的玻璃纤维行业。这个行业过去是典型的周期性品种，下游建筑交通，与整个宏观经济密切相关，因此在2007-2008年的全球经济危机下，行业也出现了惨烈的价格战和大洗牌。
随着行业小企业的不断退出和龙头企业技术的持续革新，已经使得部分龙头企业扩大了玻璃纤维的下游应用，逐渐从较低端、周期性较明显的交通、建筑扩大到电子、风电、汽车轻量化等新兴领域，逐渐扭转周期性向成长性过渡。表现到部分龙头企业，则是营收稳定、加速以及自身盈利能力的持续向好。
玻璃纤维行业的例子也表明，寻找所属行业持续向好是非常重要，龙头企业在行业向好的大环境下经营表现大概率更佳。同时，对于这类过往周期性明显，但是因为企业平台化或者行业下游应用扩大等使得周期属性减弱转向稳定的行业，应该密切关注，这里面往往存在认知预期差。
孙元（权益研究员，微信号sunyuan315015）
一：A股观察：
大盘在今年的最后一个交易日收涨0.33%，守住3300点，深证成指最后一个交易日收涨0.61%，收在11040点，创业板收涨0.44%。收在1752点。三大板块全线标红，为今年股市完美收官。
经过11月中旬到现在近一个半月的大幅度调整，个人认为目前时点，由于白马股上涨后带动的市场调整已经基本到位，无需再悲观，可以开始布局。
从板块来看，有色、汽车和纺织服装表现较好，而非银、公共事业和计算机表现的比较强差人意，跌幅领先于其他板块，值得注意的是本周TMT四个板块均出现了不同幅度的下跌，计算机和传媒整体继续维持较弱的发展态势，而电子方面主要还是受到出货量下滑带来的冲击效应的递延，而本周经过交流，发现实际情况并未有市场上传言的那么严重，而通信方面主要还是年末主题性事件较少，而5G的主题期仍然将保持一段时间，因此2018年5G的机会仍然是以事件发酵带来的上涨为主。
二、港股通观察：
恒指逼近3万点，全年以36%的涨幅涨冠全球，为全球主要指数涨幅冠军。此外个股表现也较为亮眼，在446支港股通标的中，年迄今涨幅超过100%的标的有48支，在涨幅排名前20的标的中，涨幅均超150%。
个人认为2018年的港股市场很难重蹈2017年的涨势，市场对港股2018年走势呈谨慎乐观态度。除此之外，同股不同权的改变或将吸引一批诸如小米、平安好医生等优质公司赴港上市，到时狂热的市场情绪值得重点关注。
根据高盛的数据显示预计明年MSCI企业盈利增长达14%，将继续支持港股市场，明年主要看好金融类、消费类和TMT类在2018年股市中的成长性，港股市场有望在2018年以缓慢进程继续上行。
友情链接