小家电整体估值低迷，比依股份上涨44%之后还有多少空间？

2月18日，比依股份(603215.SH)首日上市实现了44%的涨幅。

比依股份主营业务是空气炸锅、空气烤箱、油炸锅、煎烤器等加热类厨房小家电产品的设计、制造和销售，产品主要销往美国、英国和哥伦比亚地区，境外客户贡献收入占比超过95%。

比依股份选择的上市时机难言最佳。在经历了短暂的高光时刻之后，多只小家电个股正走在漫漫熊途，典型的如小熊电器(002959.SZ)，从2020年8月的股价顶点至今已下跌了64%。与比依股份类似的小家电代工龙头新宝股份(002705.SZ)的股价也从去年1月份开始下跌了65%。

2020年疫情席卷全球，海外订单出现回流趋势，比依股份乘势做大收入规模。2020年，公司营业收入同比增长57.2%，达到11.63亿元;净利润同比增长67.7%，达到1.06亿元。2021年，公司根据在手订单，预计营业收入15.50-16.50亿元，同比增长约33-42%;预计净利润约1.15-1.20亿元，同比增长约8-13%。营业收入仍保持强势增长，但净利润增速出现明显回落。

比依股份近两年营业收入快速增长主要是因为大客户订单放量。2020年，比依股份最主要大客户纽威品牌的订单从2019年的1.1亿元增加到2.2亿元。2021年上半年则是来自飞利浦的空气炸锅订单放量，达到1.5亿元。而此前，飞利浦并非是比依股份的主要客户。

与此同时，比依股份未来成长性显著依赖于大客户订单能否持续放量，或者其能否进入更多大客户供应商体系。从比依股份的历史看，大客户结构不算稳定。

2018年至2021年上半年，一直在比依股份前五名客户名单中的只有纽威品牌(NEWELL)和精选品牌(SELECT BRANDS)。其中，纽威品牌保持稳定增长，订单金额从2018年4700万元增加到2020年的2.1亿元。精选品牌的订单金额则出现反复，2019年同比下降，2021年上半年则退出了前五大客户名单。比依股份2018年和2019年的客户中，美德隆、宝利达在2020年和2021年也退出了前五大客户名单。

目前看，比依股份合作时间最长的大客户就是纽威品牌，但其贡献的营业收入占比只有13%左右，不足以稳定公司营收规模。新放量的飞利浦在2021年成为比依股份第一大客户，后续能否继续保持稳定存在变数。

另外，产能也会在短期内限制比依股份收入规模扩张。近几年，比依股份产能利用率都超过100%。从细分来看，比依股份主要产品空气炸锅从2018年的107%上升到2021年上半年的144%;油炸锅产能利用率更是高达188%。

这次上市募资，比依股份将大部分资金用于扩大产能，共有3.5亿元募集资金用于建设年产1000万台厨房小家电项目和年产250万台空气炸锅生产线。上述两个项目预计于2年和1年半之后投产。

小家电行业技术门槛较低，代工企业众多，市场集中度低，竞争十分激烈。这也导致小家电代工企业在和品牌方的谈判话语权上处于弱势地位。

这首先体现在代工企业通常会给予品牌方一定时间的账期。越重要的客户，账期往往越长。2018年到2021年上半年，比依股份应收账款从6848万元增加到2.9亿元，占营业收入的比例也从11.1%增加到38.1%。而且，比依股份应收账款增幅还大于营业收入增幅。公司表示，主要原因为客户结构调整、新冠疫情影响导致第四季度销售占比提升及部分大客户信用政策调整等。2020年，比依股份在自身负债率已经到达72%、流动系数只有0.98的情况下，将大客户纽威品牌账期由3个月延长至4个月。

另一方面，弱势的谈判地位也不利于转嫁原材料成本上涨带来的风险。2021年开始原材料价格明显上涨，至今仍没有缓解趋势。

2018年到2021年上半年，比依股份综合毛利率分别为18.09%、22.81%、23.08%和16.50%。可以看出，2021年上半年出现明显下降，比依股份表示主要是美元汇率下跌、飞利浦等大客户定制化产品毛利率较低及主要原材料价格上涨所致。

比依股份虽没有披露其和品牌方之间的定价机制问题。但从产品平均单价可以看出公司转嫁成本压力的渠道并不通畅。2021年原材料价格已经上涨，但公司产品销售平均单价仅空气炸锅有所上升，其余产品均出现不同程度下降。这无疑严重挤压了比依股份的利润空间。

另外，通常内销(自主品牌)的产品毛利率要高于外销(代工品牌)的毛利率。比依股份也是如此。目前A股上市的小家电企业都在着力发展自主品牌。代工企业龙头新宝股份，近两年内销收入开始放量。新宝股份2021年前三季度综合毛利率为17.7%，略高于比依股份。内销为主的小熊电器综合毛利率更高达到34.4%。比依股份外销占比达到95%，自主品牌较为薄弱。这意味着，与同行竞争时，公司毛利率处于劣势。

目前，比依股份市值为34亿元，对应2021年市盈率估值为29倍。而新宝股份市盈率估值19倍，小熊电器、苏泊尔(002032.SZ)的估值也分别只有24倍和20倍。比依股份当前股价已经超过行业龙头的估值。