● 冰箱保鲜技术实现重大突破，有望成为高毛利畅销产品。

2017年11 月 1 日，美菱在海南三亚举行了新品发布会，全球首发搭载“水分子激活保鲜”技术的“M 鲜生”系列冰箱，技术优点有：1、通过共振力改变水跟酶蛋白的结合状态，降低酶的活性，抑制果蔬的软化；2、通过共振使水分子团变小，在冷冻时形成的冰晶小而圆润，避免细胞膜被破坏，从而保存了营养；在解冻过程中，可以将更多的水分保留在食品中，减少了汁液的流失。我们认为，美菱凭借在冰箱保鲜方面的技术优势，国内市场占有率将快速提升。我们预计，未来三年公司冰箱内销量市场份额分别为7.3%、8.8%、11%，公司出口仍将保持较高速增长，冰箱（狭义，不含冰柜）收入增速分别为12%、20%、20%.

● 空调和洗衣机有望带来持续增长。

1、受益于出口，空调收入未来有望稳定增长。随着在海外持续拓展研发和生产基地，公司出口增速远高于行业水平，我们预计公司空调出口将保持20%以上增速，空调业务2018、2019年收入保持4-6%的增速。2、洗衣机行业寡头以外仍有空间，公司洗衣机业务有望保持高速增长。公司目前销售的洗衣机品牌主要有：美菱、金羚、美菱-Candy。随着消费者对Candy品牌认知度的提升，以及美菱洗衣机产能的释放，公司洗衣机业务有望实现约25%的复合增速。

● 公司业绩激励效果良好、与大股东的渠道整合与协同将加快。

公司正处于业务全面发展、收入快速增长、以及盈利逐步改善的关键阶段，因此对管理层和核心人才的有效激励非常迫切。公司高层在四川长虹任职有利于公司与控股股东四川长虹渠道的进一步整合和协同。

● 我们预计公司2017、2018、2019年的EPS分别为0.15、0.25、0.42元，对应当前的PE分别为34、20、12倍。我们按照2018年预计EPS的25倍估算，合理股价为6.25元，相比较20171205的收盘价5.03元，有24%的涨幅空间，给予公司“强烈推荐”的评级。

事件一：

2017年11 月 1 日，美菱在海南三亚举行了新品发布会，全球首发搭载“水分子激活保鲜”技术的“M 鲜生”系列冰箱。“M 鲜生”系列冰箱拥有 12 项专利技术，其首创的“水分子激活技术”通过了国家级技术认定，与会专家一致认定，水分子激活保鲜技术处于国际先进水平。

 

事件二：

2017年10月18日，公司公布了2017年第三季度报告：2017年前三季度，公司实现营业收入131.79亿元，同比增长31.83%，归属于上市公司股东净利润1.2亿元，同比增长-27.27%；扣非后归属于上市公司股东净利润0.83亿元，同比增长-37.89%。公司前三季度销售毛利率为17.68%，同比下降2pct，销售净利率为0.97%，同比下降0.7pct。

今年以来，空调营业收入的快速增长是公司营收高速增长的主要动力。2017年上半年公司空调营业收入增速为48.6%（冰箱营收增速5%），毛利率为17.6%。今年前三季度，空调行业内销出现爆发式增长。产业在线数据显示，截至2017年9月，我国空调销量同比上升35.1%，内销同比上升55.5%，公司空调内销量增速为55.0%。

原材料价格上涨是导致公司前三季度毛利率、净利率大幅下降的主要原因。2017年上半年公司冰箱营业收入增速为5.7%，营业成本同比增速为14.39%，冰箱毛利率与去年同期相比下降6个百分点为18.6%。    

公司变频冰箱销量在行业处于领先地位（我们预测，2017年公司变频冰箱市场占比约为28%），但受原材料上涨因素的影响，公司营业成本的涨幅高于营业收入的涨幅。对标海信科龙冰箱业务，2017年上半年海信科龙冰洗毛利率为19.4%，同比下降6个百分点。我们认为在冰箱方面，海信科龙跟美菱的毛利率相似，整个冰箱市场都受到成本上涨因素的困扰。

我们认为，公司在冰箱领域一直保持较高的研发投入，变频冰箱技术和市场占比处于领先。从盈利水平考虑，亟待公司推出更高毛利的畅销产品。

1. 冰箱保鲜技术实现重大突破，有望成为高毛利畅销产品 

我们在《【广证恒生家电】变频冰箱行业专题报告：从高能效到超保鲜，变频冰箱将持续高速增长（20170305）》中指出，超保鲜将成为冰箱发展的第二个核心动力。传统的保鲜技术主要有提高速冻能力、精确控温、抗菌、保湿，2014年美菱发布搭载0.1度变频技术的CHIQ智能冰箱在行业处于领先地位。传统的保鲜技术只是食物保鲜的外因，水分子的活性度才是食物保鲜的内因，今年11月美菱推出了搭载水分子保鲜技术的“M鲜生”系列冰箱。

  《小分子团簇水的研究进展及其在茶产业中的应用前景》（张聪，2013）中指出，水分子团变小有利于促进人们的新陈代谢、提高免疫力、调控血压、血脂。水分子在氢键的作用下形成水分子团，要改变水分子团的结构，从本质上讲就是要改变水分子间的氢键作用，常用的使水分子团变小的方法有：1、加热冷冻法；2、磁场处理法；3、电场处理法；4、激光处理法；5、微波处理法；6、电气石处理法。

公司新品“M 鲜生”系列冰箱搭载的“水分子激活保鲜”技术主要包括：1、共振力，水分子的共振改变水跟酶蛋白的结合状态，降低酶的活性，抑制了果蔬的软化，延长保鲜时间；2、裂变力，振动使水分子团变小，在冷冻时冰晶细小而圆润，减少对细胞膜的破坏，从而保存了营养；在解冻过程中，可以让解冻更加快速，并且将水分保留在食品中，减少了汁液的流失；3、穿透力，可以穿透保鲜袋作用于食物。“M 鲜生”系列冰箱拥有 12 项专利技术，其首创的“水分子激活技术”通过了国家级技术认定，与会专家一致认定，水分子激活保鲜技术成果处于国际先进水平。

北京中怡康总经理贾东升表示，M鲜生冰箱重新定义了高端冰箱的标准，引领新一波主流消费潮流。通过美菱在高端市场的布局，我们可以看出，美菱的核心竞争将转移到高端化市场，产品结构会进一步升级，最大化延长保鲜时间将成为行业竞争的决定因素。我们认为，美菱凭借在冰箱保鲜方面的技术优势，市场占有率将快速提升，我们预计未来三年公司冰箱内销的市场份额分别为7.3%、8.8%、11.0%。

产业在线数据显示，截至2017年8月，变频冰箱销量为723万台，同比增长67.4%，内销量为614.3万台，同比增长75%。根据我们测算，2017年及以后，公司变频冰箱替代定频冰箱的速度还将加快，定频冰箱的销量将大幅降低，我们调整了未来三年定频冰箱的增速，由之前的-20%调整到-60%。

综合以上分析，我们对《【广证恒生家电】美菱电器（000521）深度报告：内生与外延齐增长，收入上规模盈利将改善》中关于冰箱的销量预测进行了修正。

2. 受益于出口，空调收入未来有望稳定增长

产业在线数据显示，截至2017年9月，公司空调总销量365.0万台，同比增长22.4%，其中内销量274.0万台，同比增长53.1%；外销91.0万台，同比增长29.35%。

2017年公司空调营业收入大幅增长，主要原因：内销方面，空调行业迎来爆发式增长，截至2017年9月，空调行业内销增速为55.5%。出口方面，公司出口增速远高于行业12.9%，主要是由于：1、公司在巴基斯坦拥有空调制造基地，2016年美菱设立印尼子公司，销售长虹空调等产品。2、品牌上坚持“自主品牌+OEM/ODM”的品牌结构，不断提升出口产品的综合竞争力。

我们认为，公司国内营销将受益于公司渠道的增长空间，和行业的增长保持同步。公司外销将随着在海外持续拓展研发生产基地，还有更大的增长空间。我们预计，2017-2019年空调收入增速分别为50%、4.5%、6%。

3. 寡头以外仍有空间，洗衣机业务有望保持高速增长

  2017年3月21日，公司与Candy共同投资设立美菱卡迪洗衣机有限公司，注册资本1.5亿元，其中公司以现金出资人民币9,000万元，Candy集团以现金出资人民币6,000万元。公司与CANDY的合作，有利于扩大公司洗衣机的市场份额。公司目前销售的洗衣机品牌主要有：美菱、金羚、美菱-Candy。由于公司国内消费者对Candy的认知度还比较低，公司洗衣机的营收规模仍然比较小，随着消费者对Candy品牌认知度的提升，以及美菱洗衣机产能的释放，公司洗衣机业务将实现快速增长。

   我们维持在《【广证恒生家电】美菱电器（000521）深度报告：内生与外延齐增长，收入上规模盈利将改善》的测算，未来三年公司洗衣机营收的复合增速为25%。

4. 其他因素逐渐向好，盈利能力将逐渐改善

4.1 公司业绩激励效果良好

2012年8月9日，公司实施《合肥美菱股份有限公司年度业绩激励基金实施方案》，适用年度为2012-2017年度，激励对象包括公司中高层管理人员，核心技术（业务）人才以及其他关键人才。我们认为，公司正处于业务全面发展、收入快速增长、以及盈利逐步改善的关键阶段，因此对管理层和核心人才的有效激励非常迫切。

  依据上述年度业绩激励基金实施方案，2012-2016年度公司业绩激励基金的提取情况如下表所示：

4.2 已有1万家长虹美菱专卖店，公司与大股东的整合与协同将加快

2005 年，长虹新一届领导人赵勇董事长上任后，将全国共分为 47 个销售分公司，对长虹的营销系统进行控制。长虹根据每个区域的实际情况及电视的实际销售规模，长虹将全国的彩电市场分为四级：一级市场主要是省会城市及部分重点地级城市市场，二级市场主要是地级城市市场，三级市场主要是县级城市市场，四级市场为乡镇市场。各市场的主要客户如下图所示：

美菱营销部门主要设有大客户部、销售大区、直销部和电子商务部。大客户主要是苏宁、国美等国内家电连锁卖场及沃尔玛等连锁超市，主要分布在市级以上的一、二级市场。目前，公司的销售主要是靠合资公司和长虹美菱专卖店。2011年，公司与经销商共同投资组建销售分公司，目前公司在全国共有32家销售分公司。

   2010年，长虹公司整合长虹、美菱体系内部资源，投资启动长虹美菱专卖店的建设工作，计划三年内在全国范围里建立 10000 家店，销售规模达到 200 亿元，单店产值 200 万元。截至2012 年 7 月，长虹美菱专卖店共建成 4716家，签约销售规模 62亿元，店均 130 万元。截至2014年下半年，长虹美菱专卖店已达到10000家，我们以2012年长虹美菱专卖店店均销售规模130万元进行估算，10000家长虹美菱专卖店将为长虹、美菱带来130亿元的营收规模。《长虹美菱自建专卖店渠道策略研究》（汪强，2013）对2010年、2011年188家长虹美菱专卖店进行调查，数据显示，美菱的营收占比分别为38%、39%。因此，我们预估，10000家长虹美菱专卖店中美菱品牌的销售规模约为130*38.5%=50亿元，约占2016年美菱内销营业收入的55%。

  从图表35可以看出，美菱的董事长李伟、史强在四川长虹都担任重要职务，其中，李伟为控股股东四川长虹的总经理。我们认为，公司高管在四川长虹任职有利于公司与控股股东四川长虹渠道的进一步整合和协同。

 

5. 公司盈利预测与估值

我们假设：

1、受到原材料上涨的影响，以及公司高端产品占比不断提高，我们假定公司未来三年冰箱内销均价的增速为8%。

2、我们以2017年上半年公司空调估算均价作为全年公司出货端空调均价，并假定2018年、2019年空调均价增速为4%。

3、产业在线数据显示，截至2017年9月冰柜行业出货端销量增速为2.73%，我们预测未来三年公司冰柜销量的复合增速为3%。

根据上表预测数据，我们预计公司2017、2018、2019年的EPS分别为0.15、0.25、0.42元，对应当前的PE分别为34、20、12倍。

我们预计2017年收入增速约30%，而净利润增速约为-30%，由于公司净利润率较低、净利润规模较小，公司盈利受原材料的波动较大。我们认为，公司收入已上规模，多种因素趋好，可预计2018、2019的盈利增速较快。公司近三年相对2016年的净利润复合增速约为26%，以保守估计，我们按照2018年预计EPS的25倍估算，合理股价为6.25元，相比较20171205的收盘价5.03元，有24%的涨幅空间，给予公司“强烈推荐”的评级。

 

风险提示：

1、如果2018年原材料（主要为铜、铝、塑、钢）成本持续过快增长，以至于公司提高出货价格也难以抵御。

2、如果公司品牌宣传不够，导致跟不上渠道和产品的节奏，那么冰箱、空调和洗衣机的市场份额达不到预期。

相关报告：
广证恒生-深度报告-专注变频与智能，加快品牌力提升，在冰箱结构升级中最受益-20161125

广证恒生-冰箱行业专题报告-从高能效到超保鲜，变频冰箱将持续高速增长-20170305 

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